Как определить драйверы стоимости
Что относится к ключевым детерминантам, определяющим стоимость молодой быстро растущей фирмы с отрицательными доходами? Обычно входными данными, оказывающими наибольшее воздействие на стоимость, являются оценки устойчивой маржи и роста выручки. Также оказывают воздействие на стоимость, хотя и в меньшей степени, допущения о том, сколько времени потребуется фирме для достижения устойчивой маржи, и о потребностях в реинвестициях в состоянии стабильного роста.
Некоторые публично торгуемые акции продаются в очень небольшом объеме, и число акций, доступных для торговли (часто они обозначаются как флоут), относительно невелико по сравнению с общим числом выпущенных акций*. Инвесторы, которые хотят быстро продать свои акции этих компаний, зачастую сталкиваются с падением цены, и оно тем сильнее, чем крупнее размер пакета акций.
Инвесторы с более длинным временным горизонтом и меньшей потребностью в обороте «инвестиции — денежные средства» имеют меньше проблем с отсутствием денежных средств или низкой ликвидностью, чем инвесторы с более коротким временным горизонтом и большей потребностью в денежных средствах. Инвесторы должны рассмотреть возможность быстрого превращения их вложений в денежные средства, когда они изучают слабо продаваемые акции как потенциальное направление инвестиций, требуя гораздо более высокого дисконта с цены, прежде чем приобрести крупный пакет. Например, инвестор анализирует молодую фирму, которую он оценил в 19,05 долл, за акцию. Цена акций занижена, если они продаются за 17 долл., но для краткосрочного инвестора, намеревающегося приобрести крупный пакет этих акций, она не кажется таковой. И наоборот, долгосрочный инвестор может найти эти акции привлекательными для приобретения по этой цене.
* Флоут оценивается путем вычитания из числа выпущенных акций тех акций, которые находятся в собственности инсайдеров и 5% собственников, а также некоторого количества акций, предписываемого правилом 144 акций (правило 144-х относится к ограниченному количеству акций, которые не подлежат торговле).
На практике основная часть стоимости этих фирм извлекается из заключительной стоимости. Хотя это и сопряжено с трудностями, но позволяет выявить, как инвесторы создают доходы в этих фирмах. Вознаграждение этих инвесторов принимает форму скорее повышения цен, чем дивидендов или выкупа акций. Другой способ объяснения зависимости от заключительной стоимости и значимости предположений об устойчивом росте связан с установленными активами и будущим ростом. Стоимость любой фирмы может быть записана как сумма двух членов:
Для начинающих фирм с отрицательными доходами почти вся стоимость может быть отнесена на счет второго компонента. Неудивительно, что стоимость фирмы определяется предположениями о последнем показателе.
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.8. Драйверы стоимости для фирмы Commerce One
Стоимость Commerce One как фирмы определяют два ключевых драйвера. Первый из них — это ожидаемые темпы кумулятивного роста выручки. Мы допускаем, что в последующие десять лет они будут составлять приблизительно 40%. Если бы рост выручки был выше, то, как показано на рисунке 23.2, стоимость акции также оказалась бы выше. Однако отметим, что мы говорим здесь о кумулятивном росте. При темпах кумулятивного роста 50% стоимость акции превышала бы 40%, но выручка в 10-м году должна была составлять 30 млрд. долл. Это противоречит нашему базовому предположению относительно того случая, когда выручка в 10-м году вырастет до 15,8 млрд. долл.
Второй драйвер — это устойчивая операционная маржа. Мы допустили, что она будет приближаться к среднеотраслевому значению в размере 14,72%. Стоимость акции чрезвычайно чувствительна к этому предположению (см. рисунок 23.3). Если бы операционная маржа до уплаты налогов составляла бы 16% (вместо 14,72%), то стоимость акции возросла бы до 23 долл. Но, чтобы это произошло, по существу, потребовалось бы уничтожение конкуренции. С другой стороны, если окажется, что данный рынок имеет меньшее число барьеров на вход, чем ожидалось, и конкуренция сдвинет маржу до 10%, то стоимость акции упадет до однозначных чисел.
В заключение стоит отметить, что мы можем обосновать цену Commerce One на одну акцию (8,28 долл, в момент проведения анализа) при определенных обстоятельствах — так же, как мы способны обосновать рыночную цену любой ценной бумаги. Например, допуская более низкие темпы кумулятивного роста выручки в следующие десять лет или более низкую операционную маржу до уплаты налогов, или какую-либо комбинацию того и другого, мы получим стоимость в размере 8,28 долл. Для любого инвестора или аналитика последующие вопросы имеют прагматический характер — как же быть в таком случае? Могу ли я в таких обстоятельствах чувствовать себя достаточно комфортно, или у меня слишком пессимистичный взгляд на окружающий мир?
Для заинтересованного читателя представим систему драйверов оценки эффективности компании (Du Pont chart 1 ) на иллюстрации 1. раздел 4.2. и совмещение ее с блоком прогноза рыночной капитализации на иллюстрации 1а. раздел 4.2.
Под формулой Du Pont понимается следующее разложение на составляющие компоненты оптимизируемого интегрального показателя – рентабельности собственного капитала:
Уравнение (7) показывает, как на рентабельность собственного капитала оказывают влияние перечисленные учетные показатели и их составляющие, дает возможность измерять чувствительность к каждому параметру.
Данный подход дает целевую осмысленность традиционному финансовому анализу компании, позволяет выделить и закрепить управленческие компетенции УУ в виде управления:
· активами и обязательствами;
· структурой капитала (левериджем).
Системой расщепляющихся драйверов оценки эффективности компании Du Pont охвачены все основные функции менеджмента, а совмещение ее с блоком прогнозирования рыночной капитализации компании, т.е. фактически применение динамического системного анализа, позволяет поставить задачи оптимизации стоимости компании.
Таким образом, мы получаем инструмент для ценностно-ориентированного менеджмента, развивая VBM ( Value Based Management ) концепцию управления бизнесом.
1. Данное название устойчиво закрепилось за предлагаемой схемой анализа, поскольку менеджеры этой фирмы первые использовали такой подход для анализа эффективности своей компании.
Переход к системе управления стоимостью компании требует определения драйверов (факторов) стоимости. Драйверы стоимости в рамках системы управления стоимостью используются как для установления целевых индикаторов, так и для оценки результатов работы.
Для правильного определения факторов создания стоимости Коупленд, Коллер и Муррин (2008) предлагают руководствоваться тремя принципами:
- Драйверы стоимости должны быть привязаны к созданию стоимости и доведены до всех уровней организации.
- Факторы создания стоимости следует устанавливать в качестве целевых индикаторов и измерять, используя как финансовые, так и операционные показатели эффективности.
- Драйверы стоимости должны отображать как достигнутый на данный момент уровень эффективности, так и долгосрочные перспективы роста.
Для определения драйверов стоимости используется метод факторного анализа. Стоимостной показатель остаточной прибыли (RI) как мы знаем рассчитывается по формуле , где
ROE – рентабельность собственного капитала,
Re – стоимость собственного капитала,
BVE – балансовая стоимость собственного капитала.
Как видно из формулы, стоимость создается за счет положительного спрэда (разница между ROE и Re), следовательно, целевые индикаторы необходимо разработать таким образом, чтобы достигать максимизации спрэда. На рисунке №7 представлен двенадцати факторный анализ ROE.
Рисунок 7. Факторный анализ ROE
Для факторного анализа ROE автор предлагает, воспользовался вместо 3-х факторной модели Дюпона, 12-ти факторной декомпозицией.
Рентабельность продаж по чистой прибыли декомпозируется на 4 фактора:
, где
ВП – валовая прибыль,
УиК расходы – управленческие и коммерческие расходы,
В – выручка,
EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов,
ПДН – прибыль до налогообложения,
ЧП – чистая прибыль.
Подобная декомпозиция позволяет понять, на каких уровнях, какая часть прибыли теряется. Валовая прибыль это первый уровень прибыли предприятия. Она является очень важным показателем и показывает, способна ли бизнес модель предприятия покрывать себестоимость продаж. Таким образом, автор решил начать анализ именно с рентабельности валовой прибыли (валовая маржа) ( ). После валовой прибыли идет прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT). С помощью коэффициента ( ) мы видим, насколько управленческие и коммерческие расходы снижают валовую прибыль предприятия до EBIT. Коэффициент ( ) позволяет понять, каким образом на прибыль до налогообложения (ПДН) влияют процентные расходы/доходы. Ну и последний коэффициент ( ) позволяет увидеть влияние налога на прибыль. Получается, с помощью декомпозиции рентабельности продаж по чистой прибыли мы видим, каким образом растворяется валовая прибыль до чистой прибыли.
Оборачиваемость активов декомпозируется на 6 факторов:
, где
ДС – денежные средства,
ДЗ – дебиторская задолженность,
З – запасы,
ПОА – прочие оборотные активы,
ОС – основные средства,
ПВА – прочие внеоборотные активы.
Как можно заметить, при декомпозиции оборачиваемости активов мы используем число 365, подобная декомпозиция оборачиваемости активов позволяет анализировать, сколько оборотов в днях совершает каждый актив в течение 1-го года.
Коэффициент финансовой зависимости мы декомпозируем на 2 фактора:
ЗК – заемный капитал, (краткосрочные кредиты и долгосрочные кредиты)
СК – собственный капитал,
БПО – беспроцентные обязательства (в первую очередь это кредиторская задолженность, но в беспроцентные обязательства попадают все статьи пассива, кроме собственного капитала, краткосрочных и долгосрочных кредитов).
Декомпозиция финансового рычага позволяет анализировать более корректно долговую нагрузку предприятия и ее влияние на рентабельность.
Таким образом, 12-ти факторная модель выглядит следующим образом:
Факторный анализ рентабельности является лишь первым этапом факторного анализа, так как менеджеры не в состоянии непосредственно влиять на финансовые коэффициенты. Вторым этапом является факторный анализ финансовых коэффициентов через операционные факторы. Например, на валовую маржу могут оказывать влияние следующие операционные показатели: выручка на одного клиента или доля брака в производимой продукции.
После того как драйверы стоимости будут определены, стратегию предприятия необходимо перевести на показатели, где должны быть установлены месячные, квартальные, годовые и пятилетние целевые индикаторы.
Для контроля за результатами деятельности предлагается использовать оценочную ведомость, где отражаются все показатели эффективности, выявленные посредством анализа драйверов стоимости.
Что относится к ключевым детерминантам, определяющим стоимость молодой быстро растущей фирмы с отрицательными доходами? Обычно входными данными, оказывающими наибольшее воздействие на стоимость, являются оценки устойчивой маржи и роста выручки. Также оказывают воздействие на стоимость, хотя и в меньшей степени, допущения о том, сколько времени потребуется фирме для достижения устойчивой маржи, и о потребностях в реинвестициях в состоянии стабильного роста.
Некоторые публично торгуемые акции продаются в очень небольшом объеме, и число акций, доступных для торговли (часто они обозначаются как флоут), относительно невелико по сравнению с общим числом выпущенных акций*. Инвесторы, которые хотят быстро продать свои акции этих компаний, зачастую сталкиваются с падением цены, и оно тем сильнее, чем крупнее размер пакета акций.
Инвесторы с более длинным временным горизонтом и меньшей потребностью в обороте «инвестиции — денежные средства» имеют меньше проблем с отсутствием денежных средств или низкой ликвидностью, чем инвесторы с более коротким временным горизонтом и большей потребностью в денежных средствах. Инвесторы должны рассмотреть возможность быстрого превращения их вложений в денежные средства, когда они изучают слабо продаваемые акции как потенциальное направление инвестиций, требуя гораздо более высокого дисконта с цены, прежде чем приобрести крупный пакет. Например, инвестор анализирует молодую фирму, которую он оценил в 19,05 долл, за акцию. Цена акций занижена, если они продаются за 17 долл., но для краткосрочного инвестора, намеревающегося приобрести крупный пакет этих акций, она не кажется таковой. И наоборот, долгосрочный инвестор может найти эти акции привлекательными для приобретения по этой цене.
* Флоут оценивается путем вычитания из числа выпущенных акций тех акций, которые находятся в собственности инсайдеров и 5% собственников, а также некоторого количества акций, предписываемого правилом 144 акций (правило 144-х относится к ограниченному количеству акций, которые не подлежат торговле).
На практике основная часть стоимости этих фирм извлекается из заключительной стоимости. Хотя это и сопряжено с трудностями, но позволяет выявить, как инвесторы создают доходы в этих фирмах. Вознаграждение этих инвесторов принимает форму скорее повышения цен, чем дивидендов или выкупа акций. Другой способ объяснения зависимости от заключительной стоимости и значимости предположений об устойчивом росте связан с установленными активами и будущим ростом. Стоимость любой фирмы может быть записана как сумма двух членов:
Для начинающих фирм с отрицательными доходами почти вся стоимость может быть отнесена на счет второго компонента. Неудивительно, что стоимость фирмы определяется предположениями о последнем показателе.
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 23.8. Драйверы стоимости для фирмы Commerce One
Стоимость Commerce One как фирмы определяют два ключевых драйвера. Первый из них — это ожидаемые темпы кумулятивного роста выручки. Мы допускаем, что в последующие десять лет они будут составлять приблизительно 40%. Если бы рост выручки был выше, то, как показано на рисунке 23.2, стоимость акции также оказалась бы выше. Однако отметим, что мы говорим здесь о кумулятивном росте. При темпах кумулятивного роста 50% стоимость акции превышала бы 40%, но выручка в 10-м году должна была составлять 30 млрд. долл. Это противоречит нашему базовому предположению относительно того случая, когда выручка в 10-м году вырастет до 15,8 млрд. долл.
Второй драйвер — это устойчивая операционная маржа. Мы допустили, что она будет приближаться к среднеотраслевому значению в размере 14,72%. Стоимость акции чрезвычайно чувствительна к этому предположению (см. рисунок 23.3). Если бы операционная маржа до уплаты налогов составляла бы 16% (вместо 14,72%), то стоимость акции возросла бы до 23 долл. Но, чтобы это произошло, по существу, потребовалось бы уничтожение конкуренции. С другой стороны, если окажется, что данный рынок имеет меньшее число барьеров на вход, чем ожидалось, и конкуренция сдвинет маржу до 10%, то стоимость акции упадет до однозначных чисел.
В заключение стоит отметить, что мы можем обосновать цену Commerce One на одну акцию (8,28 долл, в момент проведения анализа) при определенных обстоятельствах — так же, как мы способны обосновать рыночную цену любой ценной бумаги. Например, допуская более низкие темпы кумулятивного роста выручки в следующие десять лет или более низкую операционную маржу до уплаты налогов, или какую-либо комбинацию того и другого, мы получим стоимость в размере 8,28 долл. Для любого инвестора или аналитика последующие вопросы имеют прагматический характер — как же быть в таком случае? Могу ли я в таких обстоятельствах чувствовать себя достаточно комфортно, или у меня слишком пессимистичный взгляд на окружающий мир?
Переход к системе управления стоимостью компании требует определения драйверов (факторов) стоимости. Драйверы стоимости в рамках системы управления стоимостью используются как для установления целевых индикаторов, так и для оценки результатов работы.
Для правильного определения факторов создания стоимости Коупленд, Коллер и Муррин (2008) предлагают руководствоваться тремя принципами:
- Драйверы стоимости должны быть привязаны к созданию стоимости и доведены до всех уровней организации.
- Факторы создания стоимости следует устанавливать в качестве целевых индикаторов и измерять, используя как финансовые, так и операционные показатели эффективности.
- Драйверы стоимости должны отображать как достигнутый на данный момент уровень эффективности, так и долгосрочные перспективы роста.
Для определения драйверов стоимости используется метод факторного анализа. Стоимостной показатель остаточной прибыли (RI) как мы знаем рассчитывается по формуле , где
ROE – рентабельность собственного капитала,
Re – стоимость собственного капитала,
BVE – балансовая стоимость собственного капитала.
Как видно из формулы, стоимость создается за счет положительного спрэда (разница между ROE и Re), следовательно, целевые индикаторы необходимо разработать таким образом, чтобы достигать максимизации спрэда. На рисунке №7 представлен двенадцати факторный анализ ROE.
Рисунок 7. Факторный анализ ROE
Для факторного анализа ROE автор предлагает, воспользовался вместо 3-х факторной модели Дюпона, 12-ти факторной декомпозицией.
Рентабельность продаж по чистой прибыли декомпозируется на 4 фактора:
, где
ВП – валовая прибыль,
УиК расходы – управленческие и коммерческие расходы,
В – выручка,
EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов,
ПДН – прибыль до налогообложения,
ЧП – чистая прибыль.
Подобная декомпозиция позволяет понять, на каких уровнях, какая часть прибыли теряется. Валовая прибыль это первый уровень прибыли предприятия. Она является очень важным показателем и показывает, способна ли бизнес модель предприятия покрывать себестоимость продаж. Таким образом, автор решил начать анализ именно с рентабельности валовой прибыли (валовая маржа) ( ). После валовой прибыли идет прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT). С помощью коэффициента ( ) мы видим, насколько управленческие и коммерческие расходы снижают валовую прибыль предприятия до EBIT. Коэффициент ( ) позволяет понять, каким образом на прибыль до налогообложения (ПДН) влияют процентные расходы/доходы. Ну и последний коэффициент ( ) позволяет увидеть влияние налога на прибыль. Получается, с помощью декомпозиции рентабельности продаж по чистой прибыли мы видим, каким образом растворяется валовая прибыль до чистой прибыли.
Оборачиваемость активов декомпозируется на 6 факторов:
, где
ДС – денежные средства,
ДЗ – дебиторская задолженность,
З – запасы,
ПОА – прочие оборотные активы,
ОС – основные средства,
ПВА – прочие внеоборотные активы.
Как можно заметить, при декомпозиции оборачиваемости активов мы используем число 365, подобная декомпозиция оборачиваемости активов позволяет анализировать, сколько оборотов в днях совершает каждый актив в течение 1-го года.
Коэффициент финансовой зависимости мы декомпозируем на 2 фактора:
ЗК – заемный капитал, (краткосрочные кредиты и долгосрочные кредиты)
СК – собственный капитал,
БПО – беспроцентные обязательства (в первую очередь это кредиторская задолженность, но в беспроцентные обязательства попадают все статьи пассива, кроме собственного капитала, краткосрочных и долгосрочных кредитов).
Декомпозиция финансового рычага позволяет анализировать более корректно долговую нагрузку предприятия и ее влияние на рентабельность.
Таким образом, 12-ти факторная модель выглядит следующим образом:
Факторный анализ рентабельности является лишь первым этапом факторного анализа, так как менеджеры не в состоянии непосредственно влиять на финансовые коэффициенты. Вторым этапом является факторный анализ финансовых коэффициентов через операционные факторы. Например, на валовую маржу могут оказывать влияние следующие операционные показатели: выручка на одного клиента или доля брака в производимой продукции.
После того как драйверы стоимости будут определены, стратегию предприятия необходимо перевести на показатели, где должны быть установлены месячные, квартальные, годовые и пятилетние целевые индикаторы.
Для контроля за результатами деятельности предлагается использовать оценочную ведомость, где отражаются все показатели эффективности, выявленные посредством анализа драйверов стоимости.
Читайте также: